Dreifacher Gegenwind für Privatinvestitionen

Der Bankenverband erwartet nach fünf Jahren Stagnation wieder Wachstum, doch es dürfte auch 2027 stark von fiskalischen Impulsen abhängen. UBS-Chefökonom Felix Hüfner erklärt im Interview, was die Unternehmen bremst und warum EZB und Fed die Zinsen weiter anheben dürften.

Börsen-Zeitung: Herr Hüfner, der Bundesverband deutscher Banken prognostiziert für 2026 und 2027 ein Wachstum des BIP von jeweils 1,2%. Wie viel ist davon auf den fiskalischen Impuls durch die höheren Ausgaben für Rüstung und Infrastruktur zurückzuführen?

Ein Teil des Wachstums liegt an der höheren Anzahl von Arbeitstagen. Kalenderbereinigt sind es noch 0,9% Wirtschaftswachstum in diesem und 1,1% im kommenden Jahr. Das ist nach fünf Jahren der Stagnation erst einmal eine gute Nachricht. 2026 wird das Wachstum etwa zur Hälfte getrieben durch die Fiskalausgaben, aber auch durch den starken Export im ersten Halbjahr. Das könnte teilweise ein temporärer Effekt sein. Doch Deutschland hat zuletzt ein wenig an Wettbewerbsfähigkeit gegenüber Asien gewonnen. Denn: Die Region ist anfangs von der Energiekrise stärker getroffen worden als wir.

Börsen-Zeitung: Wie optimistisch sind Sie denn, dass ein nachhaltiges Wirtschaftswachstum entsteht, das auf Privatinvestitionen und Binnenkonsum fußt?

Klar ist: Der für 2027 prognostizierte Anstieg der Ausrüstungsinvestitionen ist staatlich getrieben. Privatinvestitionen sehen wir für 2026 und 2027 nicht als Wachstumstreiber. Etwas Hoffnung macht, dass, wenn das Reformpaket der Regierung durchkommt, sich die Stimmung der Unternehmen aufhellen könnte und diese wiederum dann etwas mehr investieren. Die strukturellen Probleme bleiben aber. Der Konsum wiederum ist angesichts der Schocks vergleichsweise resilient. Die Konsumausgaben werden wohl aber auch 2027 leicht unterdurchschnittlich wachsen.

Börsen-Zeitung: Was hält die Unternehmen in Deutschland derzeit vom Investieren ab?

Das ist von Branche zu Branche sehr unterschiedlich. Aus meiner Sicht gibt es in Deutschland drei wichtige Investitionshemmnisse: Das eine ist die Demographie. Wir stechen international heraus beim Rückgang der Arbeitskräfte. Zweitens, der Wettbewerb mit China. Nicht nur, dass die Chinesen weniger von uns kaufen, sondern dass China uns auch Konkurrenz auf Drittmärkten macht. Das lastet auf der Industrie und insbesondere dem Autosektor. Und dann haben wir die hohen Energiepreise. Damit meine ich nicht den geopolitisch bedingten Anstieg, sondern dass die Energiepreise in Deutschland strukturell hoch sind.

Börsen-Zeitung: Gegenwind für die Konjunktur kommt derzeit auch von den steigenden Kapitalmarktzinsen. Laut mehreren EZB-Ratsmitgliedern wird dies das Wachstum und die Inflation dämpfen. Wie hoch sind die Effekte Ihrer Einschätzung nach?

Das lässt sich schwer quantifizieren. Der erste Punkt ist, sich zu fragen, warum die Langfristzinsen steigen. Da spielen unseres Erachtens wieder drei Aspekte eine Rolle: Erstens höhere Inflationserwartungen — vielleicht kein Wunder bei den gestiegenen Ölpreisen. Zweiter Faktor sind Sorgen über die Fiskalpolitik. Das ist ein sich selbst verstärkender Effekt, da die höheren Zinsen es wiederum den Staaten mit hohen Defiziten noch schwerer machen, ihre Haushalte zu konsolidieren. Drittens sind die höheren Zinsen aber auch ein Spiegelbild des relativ resilienten weltweiten Wachstums, weil mehr Kapital nachgefragt wird, ganz besonders durch den Bedarf an Kl-Investitionen.

Börsen-Zeitung: Könnte der bremsende Effekt der höheren Kapitalmarktzinsen dazu führen, dass die EZB die Leitzinsen weniger stark anheben muss?

Zum Teil spiegelt der Zinsanstieg am langen Ende auch die Erwartungen steigender Notenbankzinsen wider. Sobald die EZB signalisieren sollte, dass sie weniger stark erhöht, könnten auch die langfristigen Zinsen etwas sinken. In unserer Prognose ist eine Zinserhöhung der EZB im Dezember enthalten und es besteht unserer Ansicht nach das Risiko einer weiteren Zinserhöhung in 2027. Wenn die EZB die Leitzinsen stark anhebt, dann bremst das natürlich auch das Wirtschaftswachstum. Aber noch mal: Wichtig ist, dass derzeit auch das Wirtschaftswachstum und die Kapitalnachfrage zu den höheren Langfristzinsen beitragen.

Börsen-Zeitung: Sind Sie besorgt, dass sich gerade eine Euro-Krise zusammenbrauen könnte angesichts der fiskalischen und politischen Lage in Frankreich?

Die Sorge der Marktteilnehmer ist, dass es durch die französischen Präsidentschaftswahlen im kommenden Jahr derzeit keine klare Konsolidierungsperspektive gibt und die Budgetdefizite weiter steigen. An sich ist das keine unerwartete Lage. Dass Wahlen anstehen, ist genauso länger bekannt, wie dass Frankreich persistent hohe Budgetdefizite hat. Jetzt ist unser Nachbar allerdings in den Fokus der Märkte gerückt. Und die Unsicherheit ist hoch. Schafft es Frankreich, ein Budget durchs Parlament zu bekommen? Welcher fiskalische Pfad wird eingeschlagen? Das kann derzeit niemand mit Sicherheit sagen.

Börsen-Zeitung: Sind die Finanzierungsbedingungen im Euroraum derzeit restriktiv?

Schwer zu sagen. Mit dem Anstieg der Langfristzinsen haben sich die Finanzierungsbedingungen verschlechtert, aber ob das schon für ein restriktives Niveau reicht, ist offen. Die Einkaufsmanagerindizes und der Ifo-Index waren erstaunlich robust. Auch beim Kreditwachstum ist wenig zu sehen. Ob die Finanzierungsbedingungen restriktiv wirken, weiß man allerdings immer erst mit Verzögerung. EZB-Schätzungen gehen von einem neutralen Zins zwischen 2,0 und 2,5% aus. Dann wären wir mit einem Einlagensatz von aktuell 2,5% noch am oberen Rand des neutralen Niveaus.

Börsen-Zeitung: Die EZB macht bislang keine Anzeichen von Zweitrundeneffekten der hohen Energiepreise auf die Inflation aus. Teilen Sie diese Einschätzung?

Ja. Wir haben uns die deutschen Lohnrunden im Einzelhandel und in der Chemieindustrie angeschaut sowie die Lohnforderung der IG Metall. Das ist alles im langfristigen Durchschnitt. Ein bisschen was sieht man in Frankreich, wo der Mindestlohn an die Inflation angepasst wird und der Mindestlohn wiederum in die Tariflöhne einfließt. Aber auch in Frankreich gibt es keinen dramatischen Anstieg der Löhne. Für die EZB gibt es im Moment also kaum Evidenz für Zweitrundeneffekte. Jedoch: Wenn eine Zentralbank dies in den Daten sieht, dann ist es auch zu spät. Also muss sie handeln, wenn sie glaubt, dass in einem Jahr oder anderthalb Jahren diese Zweitrundeneffekte entstehen.

Börsen-Zeitung: Für die USA sagen Sie für 2026 und 2027 ein solides Wirtschaftswachstum von gut 2% voraus. Wie abhängig ist die US-Konjunktur von den Kl-Investitionen?

Das Wachstum in den USA wird getragen von Kl-Investitionen, dem relativ robusten Arbeitsmarkt und einer expansiven Fiskalpolitik. In der Tat ist der KI-Boom ein großer Faktor für die Entwicklung der Konjunktur und des US-Aktienmarkts. Insofern ist das ein größeres Risiko, weil die Konjunktur eben nicht auf vielen Beinen steht. Derzeit machen wir aber keine Anzeichen für ein abruptes Ende des Kl-Investitionszyklus aus.

Börsen-Zeitung: Die Fed hat zuletzt die Zinsen erhöht. Wie oft wird sie dies Ihrer Einschätzung nach noch machen?

Wir erwarten im Basisszenario noch eine Zinserhöhung der Fed in diesem Jahr. Für 2027 rechnen wir mit einer nachlassenden Inflation in den USA. Der Jahresdurchschnitt fällt unserer Prognose nach wegen sinkender Energiepreise von 3,4% in diesem Jahr auf etwa 2,5% im nächsten Jahr. Das könnte der US-Notenbank den Spielraum geben, den Leitzins Ende 2027 wieder zu senken.

Das Interview führte Martin Pirkl.